大股东债务危机，借钱投资360，中信国安还能“浪子回头”吗？

冬去春来

                               
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好走的路，往往是下坡路
时钟先生的财务科普
No.12
2020年5月18日，证监会宣布因“涉嫌信息披露违规”，对中信国安立案侦查。
意料之外，情理之中。
说意料之外，是因为中信国安之前没犯什么事儿，很多投资者的确没预料到，股价一字跌停：

                               
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说情理之中是因为，中信国安的爸爸中信国安集团被千亿债务压顶，窘迫如斯；要说完全没影响，也不太现实。
等待证监会的调查结果将是一个很漫长的过程。但除开结局，过程本身已足以让人深省。
中信国安的故事，很让人唏嘘。
中信国安集团之变
让我们先把与“中信国安”这四个字有关的各种关系理清楚。
本文的主角（但却是故事里配角）——上市公司“中信国安”的全称是“中信国安信息产业股份有限公司”，第一大股东是“中信国安有限公司”。
为避免乱套，本文中把上市公司“中信国安信息产业股份有限公司”简称为“中信国安”，而把大股东“中信国安有限公司”称之为“中信国安集团”，也就是“孩他爸”。
从业务范围上看，孩他爸属于“无主业”。换言之，太优秀了，啥都干！
在A股，中信国安集团控股的上市公司有3家：白银有色和中葡股份，都是中信国安的兄弟。
此外，“永远争第一”的北京国安足球俱乐部也曾经是孩他爸的下级子公司。只不过后来翅膀硬了，单飞了。
一定有人想知道，“中信国安集团”和闻名遐迩的“中信集团”有关系么？
有。
在2014年以前，“中信国安集团”是“中信集团”的全资子公司。
也就是说，中信集团是“孩子他前爷爷”。
2014年，作为国有企业的排头兵，中信国安集团大刀阔斧的进行了“混合所有者改革”，很多民营企业（鼎尚装修、中鼎集团、森源集团、乾融投资、万顺置业）加入了其股东行列，中信集团不再控股。
但时至今日，中信集团也仍然是中信国安集团的第一大股东（持股比例20.945%）。

                               
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图 混改后中信国安集团的股权比例
经过“混改”，中信国安集团由“无主业”变为了“无主业+无实际控制人”的“双无”公司。
背靠中信集团这颗大树，中信国安集团也成为一方巨掣。到2017年底，中信国安集团总资产规模已经超过2000亿。对于一个实业集团来说，这是非常可观的体量。
随后的事实证明了，有钱的“双无”公司是很疯狂的——崇尚“有所为，无所不为”。
只用了3年时间（2014-2017），中信国安集团就把总资产从1172亿干到了2143亿，同时也把总负债也从929亿干到了1773亿。
步子太大，扯着DAN了。
从2018年开始，中信国安集团出现了严重的债务危机。
2018年12月，北京中关村银行股份有限公司向北京市第四中级人民法院请求冻结中信国安集团银行存款逾3亿元。
2019年3月，中信集团董事长常振明在业绩发布会上称，中信国安集团已经聘请了中信证券做顾问，进行债务重组。
2019年4月28日，上清所发布公告称，“15中信国安MTN001”仍未按时付息。而到了2019年底，中信国安集团已经有8只债券本金或利息到期未能兑付，涉及本金共150亿元。

                               
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图 中信国安集团已有8只债券实质性违约
在同一年，中信国安集团在申万宏源的股票质押业务爆仓，涉及本金余额8.6亿。申万宏源将中信国安集团告上了法庭。
投资公司中信国安
平心而论，中信国安这家上市公司还挺不错的。在2018年集团爸爸风雨飘摇的时候，他默默地交了20多亿的利润。
有人说他变卖资产“饮鸩止渴”，但其实这是人家的投资业务，其处置的资产多与有线电视主业无关，没有伤及根本。
相反，如果按照一家投资公司的角度来看，中信国安优秀的很。
2015年12月25日，中信国安以1.5亿元的价格从中信国安集团收购了盟固利动力科技有限公司100%的股权。这是一家做商用车动力电池的细分龙头企业。
2018年，中信国安向荣盛控股转移了所持盟固利动力科技有限公司31.8%股权，转让对价为为21.72亿元（估值68.3亿）。
两年时间，中信国安在这笔投资上的收益率高达40倍。当然这跟集团爸爸的慷慨解囊有关。
此外，中信国安还参与了科创板投资，其通过国安精进基金投资的铂力特、西部超导于2019年7月在科创板首批挂牌上市，中信国安于2019年12月通过转让基金有限合伙人份额的方式实现退出。
上面这些都还是小菜，真正的大手笔是投资奇虎360。
2015年12月，中信国安发布公告称，将参与奇虎360的私有化，总投资规模4亿美元，约占奇虎360私有化现金总对价（约93亿美元）的4.3%。
后来中信国安通过平台国安睿威完成了上述投资。根据公司2019年年报披露，中信国安通过子公司国安睿威直接持有奇虎360的1.11亿股，持股比例为1.64%；通过参股公司奇信志成间接持有奇虎360权益股份比例为2.56%；合计持有奇虎360股份比例为4.20%。
而现在奇虎360已经借壳江南嘉捷（现更名为“三六零”）在A股上市，截至2020年5月20日，市值1200亿。中信国安持有奇虎360股权对应份额的市值为50亿元。
中信国安的上述投资的账面价值合计为30亿出头，这意味着即便奇虎360在登录A股后股价一路跌到今天，中信国安在该笔投资上的浮盈依然接近20亿。这是尚未确认的投资收益。

                               
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图 中信国安持有奇虎360股份情况
在投资方面，中信国安虽然是半路出家，但得益于中信国安集团、乃至中信集团背书下的头部项目资源，成绩也甩了一些正经投资机构好几条街。
但把一家上市公司变成投资公司，真地合适么？
在振奋人心的投资收益背后，是在缝隙中悄然聚集的风险。
被糖甜死的巨头
投资业务风生水起的同时，中信国安的主业如何呢？
在互联网浪潮的冲击下，中信国安广电业务的盈利能力受到了很大影响。在2010年的时候，其毛利率高达29%；而到了2019年底，毛利率只剩下11.6%。
如果只看账面毛利率水平也不是很全面，因为中信国安还参股了很多地方广电公司，这些公司的经营业绩会体现在其“权益法核算的长期股权投资收益”中。但从2014年开始，这一步部分的利润贡献也呈现逐年下降的趋势。
表 中信国安主业盈利能力逐年下降
主业的日子不好过，那该怎么办呢？转型呗。
于是一转型就转成了投资公司。
管理层做出这样的选择可以理解。以企业家精神开疆拓土谈何容易，依靠投资回报和融资成本之间的差异做资产负债的营生，就容易多了。
这条路，对顶着“国企”和“中信”的双重光环的中信国安来说，比其他人更好走。
公司振臂一呼，资金趋之若鹜，还便宜。
在那阳光灿烂的日子里，金融机构不是担心你不还钱，而是担心你不借钱。
在2017年，中信国安的股票质押业务竟然做出了117%的超额质押率，上市公司有息负债利息率只有5%，让无数出身贫寒的企业恨得牙痒痒。
左手低息负债，右手头部项目，360的私有化在前面招手，挣钱要不要这么容易？
这种手法一般企业很难复制，中信国安究竟该不该去挣这个差价，也很难评说。
但股权投资和债务融资的期限配比，成为了煮青蛙的“温水”。公司虽然在奇虎360等项目上赚得盆满钵满，却恶化了公司资本结构。
在投资奇虎360的当年，中信国安增加了30亿的有息负债。2016年公司的资产负债率上市了17个百分点，达到上市以来的最高水平。
表 2016年中信国安大量举债对外投资
手上股票虽好，也不是想卖就卖，依据私有化的交易结构设计，中信国安通过奇信志成间接持有的三六零股份已质押给了提供并购贷款的银团。但本金和利息却是每天要还的。
为了缓解债务流动性压力，中信国安不惜调整债务结构，以更高成本的长期负债取代短期借款，付出的代价的融资成本增加了3%。
上市公司如此，何况中信国安集团。
由于不受上市监管，其左手借、右手投的路子更加狂野。巨额的资产，一瞬间就能从荣誉变成噩梦。
本来中信国安集团的混合所有制改革，目标就是借助民营经济活力，提升企业效率，改善企业的“国企病”。
但新晋民营股东的进入，并没有阻止中信国安集团却在自我膨胀的道路上越走越远。
也许，不论是谁，在低融资成本的诱惑下，终究都会走上“重资本运作而轻主业、重投资回报而轻经营利润”的投机之路。
以实业平台为载体转行投资业务，是裹着蜜糖的毒药。
中信国安能否“浪子回头”
其实，就从报表层面来看，中信国安并没有到“自暴自弃”的地步。
虽然其长期股权投资的占比很高，但比起那些无节操的减值大户而言，中信国安的资产还是挺优质的。
由于权益法核算的缘故，有大量股权的市值会高于其账面价值。仅考虑已上市部分，按照持股比例计算的中信国安持有证券的市值就达到70亿。
另外，中信国安的存货高达22亿，主要是有一个海南盈滨半岛房地产项目，累积的开发成本已经有20个亿——是的，中信国安还兼营房地产，手上有16万平米的待售楼盘。

                               
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图 中信国安2019年年报披露的房地产项目
此外，中信国安现金流压力虽然不小，但整体资产负债率并不高（不到50%），流动性吃紧主要是因为借钱投资奇虎360等项目带来的后遗症。
在处置盟固利动力股权后，偿债压力已有所缓解，有息负债规模已经有高峰时的60亿下降至40亿。
监管和投资者真正担心的，应该是上市公司有没有为危若累卵的大股东输血，换言之是大股东有没有通过侵占上市公司资产，而损害小股东利益。
上交所曾发函对公司2018年的年报11连问中，有多个是跟上市公司关联交易有关。
这次证监会并没有披露中信国安究竟违了什么规，但是否也指向对关联方的违规担保和隐性债务？
有时候，看不清的东西才是最可怕的。
而这世上，好走的路，往往是下坡路。
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JacelynJag

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